Rủi ro sáp nhập “kìm” cổ phiếu BHS?

Lợi nhuận trong năm 2017 của Công ty Cổ phần đường Biên Hòa (BHS-HSX) sẽ phụ thuộc vào việc BHS tiếp tục bán 11 triệu cổ phiếu Công ty Cổ phần Mía Đường Tây Ninh (SBT) mà các công ty con đang nắm giữ. Liệu, cổ phiếu BHS có tăng trưởng tích cực khi rủi ro sáp nhập chưa được loại trừ?

BHS có hệ thống phân phối sản phẩm trải đều trên cả nước, bao gồm hơn 100 đơn vị sản xuất sử dụng đường làm nguyên liệu đầu vào và trên 130 nhà phân phối, đại lý, siêu thị trực tiếp bán sỉ, bán lẻ trên thị trường tiêu dùng. Thị trường xuất khẩu chủ yếu của công ty là một số nước trong khối ASEAN, Trung Quốc và Iraq.

“Sức bật” từ chiến lược tăng vốn

BHS là đơn vị duy nhất có nhà máy luyện đường chuyên biệt, có khả năng sản xuất đường luyện quanh năm, không phụ thuộc nhiều vào mùa vụ với chất lượng cao. BHS có lợi thế là đơn vị duy nhất cung ứng sản phẩm đường phong phú, đa dạng mà các đơn vị khác chưa cạnh tranh được như sản phẩm đường có bổ sung vitamin A “SugarA”.

Sản phẩm Đường tinh luyện của BHS được đánh giá cao về chất lượng nên vị trí và thị phần của BHS trong ngành đường ngày càng được củng cố (chiếm khoảng 12% thị phần toàn ngành).

Cuối 2015, BHS đã thông qua việc sáp nhập với Công ty Cổ phần Đường Ninh Hòa (NHS). Sau khi sát nhập bằng cách hoán đổi cổ phiếu với NHS, BHS đã tận dùng vùng nguyên liệu hơn 21.500 ha tạo nên chuỗi giá trị khép kín từ trồng trọt, chế biến và phân phối đến tay người tiêu dùng.

Chính vì vậy mà báo cáo tài chính vừa công bố của HSH đã thể hiện kết quả kinh doanh rất khả quan trong năm 2016. Cụ thể, doanh thu thuần trong quý 3 niên độ 2015-2016 của BHS đạt 1.176 tỷ đồng, tăng 54,94% so với cùng kỳ năm 2014-2015 và lợi nhuận sau thuế đạt 64,46 tỷ đồng, tăng 76,22% cùng kỳ.

Doanh thu thuần quý 4/2016 (quý II theo niên độ của BHS) của BHS tăng 61% lên mức 1.578 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp tăng lên 193 tỷ (45%), biên lợi nhuận gộp 12,24% (giảm nhẹ so với mức 13,6% của cùng kỳ năm trước).

Tính tới 31/12/2016, tổng tài sản của BHS hơn 6028 tỷ đồng, trong đó tài sản ngắn hạn là 3.729 tỷ đồng, tài sản dài hạn 2229 tỷ đồng. Hàng tồn kho giảm khá mạnh từ 1412 tỷ còn 946 tỷ cho thấy công ty đã đẩy mạnh doanh số bán hàng trong kỳ khi giá đường là khá tốt. Một điểm trừ là khoản cho vay ngắn hạn với các công ty trong cùng tập đoàn vẫn ở mức cao 447 tỷ (đầu kỳ 420 tỷ) chủ yếu là khoản cho vay ngắn hạn với công ty CP đầu tư Thành Thành Công.

Trong năm 2016, BHS đã ký hợp đồng phát hành 500 tỷ đồng trái phiếu cho Ngân hàng TMCP Phương Đông (OCB), với mục tiêu chính là triển khai chiến lược về nguyên liệu trong giai đoạn 2016 – 2020.

Theo kế hoạch, BHS sẽ sử dụng số tiền thu được để thuê đất nhằm mở rộng diện tích nông trường, qua đó tăng thêm sản lượng mía do BHS tự sản xuất để hạ giá thành sản phẩm. Ngoài ra, BHS sẽ dùng một phần vốn để tái cấu trúc tài chính với mục tiêu hướng đến một cấu trúc tài chính bền vững, đảm bảo an toàn hoạt động cho công ty.

Tiềm ẩn nhiều rủi ro

Tiếp theo thành công trên, năm 2017, BHS đã tiếp tục tăng vốn để tăng cường tỷ lệ sở hữu tại Công ty mía đường Tây Ninh (SBT), mở rộng nhà máy đường và mở rộng vùng nguyên liệu.

Theo đánh giá từ bản cáo bạch của BHS, dự án mở rộng vùng nguyên liệu thêm 867 ha sẽ đem lại NAV 101 tỷ, việc mở rộng sở hữu tại đường Tây Ninh sẽ đem lại thêm cho công ty khoảng 23 tỷ lợi nhuận sau thuế và với mức P/E là 10 lần dự án này có thể đem lại 230 tỷ cho giá trị doanh nghiệp.

Tuy nhiên, theo phân tích của ông Nguyễn Việt Đức – Chuyên gia nghiên cứu của Công ty Cổ phần Chứng khoán MB (MBS), trong ngắn hạn, rủi ro chính đối với BHS lại chính là tỷ lệ sáp nhập với SBT.

Theo ông Đức, mặc dù hiện nay xét về giá trị cơ bản thì BHS có thể sát nhập với tỷ lệ 1:1, do mức chênh lệch giá khá cao giữa hai cổ phiếu không loại trừ khả năng tỷ lệ sát nhập sẽ không đạt mức kỳ vọng nói trên.

Về dài hạn, ông Đức cho rằng, rủi ro chính với hoạt động kinh doanh là việc liệu Việt Nam có áp dụng tiếp quota đối với mặt hàng đường từ các nước khác sau khi hết hạn của đợt áp dụng quota hiện tại (hết 2018). Các doanh nghiệp đường sẽ phải nhanh chóng cải thiện năng suất và hiệu quả kinh doanh đón đầu cho thời kỳ mới này.

Măc dù sức khỏe tài chính của BHS cũng đã ổn định hơn sau đợt phát hành tăng vốn nhưng công ty vẫn có những khoản phải thu cho vay ngắn hạn với các công ty trong tập đoàn.

Bên cạnh đó, rủi ro về biến động giá đường sẽ có ảnh hưởng tiêu cực hoặc tích cực tới hoạt động kinh doanh chính của BHS trong thời gian tới.

Theo Hoàng Giang Enternews